從產(chǎn)業(yè)研究的角度出發(fā)，工業(yè)品在供需兩端的量化判斷上，供應(yīng)端的數(shù)據(jù)更好跟蹤。特別對于電解鋁這種曾經(jīng)的產(chǎn)能過剩品種來說，2017年之前供應(yīng)端的增速成為市場主要的關(guān)注點(diǎn)。但是近兩年來，隨著國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及碳中和的推進(jìn)，供應(yīng)端的增速在逐漸放緩，市場關(guān)注點(diǎn)更多地轉(zhuǎn)變?yōu)檎邔?yīng)端的影響。

　　對于工業(yè)品的需求端來說，從交易的角度看，價(jià)格波動的預(yù)期差更多來自于需求的判斷。然而2019年國內(nèi)鋁錠需求***出現(xiàn)負(fù)增長，使得對于未來需求增速的判斷開始變得困難。另外，2021年三季度的國內(nèi)鋁需求從高位迅速回落至負(fù)增長，若再考慮到明年上半年市場對于國內(nèi)房地產(chǎn)的悲觀預(yù)期以及2020年上半年的高基數(shù)效應(yīng)，對于2022年的供需平衡中的鋁需求增速預(yù)測，變得更加困難。

　　宏觀的角度

　　宏觀角度觀察電解鋁消費(fèi)有兩點(diǎn)好處。首先，市場對于宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測相對比較充分，共同預(yù)期相對明確。在這里我們選用中金公司對于2022年的季度GDP預(yù)測。中金公司對于2022年的不變價(jià)GDP預(yù)期基本在5.35%左右，而現(xiàn)價(jià)GDP從一季度的9%下降至6.7%。另外，GDP的歷史數(shù)據(jù)相對而言更少受到市場交易波動的影響，其更多反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。將其與從2003年開始的電解鋁季度消費(fèi)同比進(jìn)行對比，波動節(jié)奏基本一致。因此，從GDP的季度同比變化來理解國內(nèi)電解鋁的消費(fèi)增速變化有其合理性。

　　首先，不變價(jià)GDP與現(xiàn)價(jià)GDP相比，現(xiàn)價(jià)GDP與電解鋁消費(fèi)的波動更加緊密。兩者的區(qū)別在于現(xiàn)價(jià)GDP既考慮了價(jià)格水平的變動，也考慮了物量的變化。預(yù)計(jì)國內(nèi)電解鋁消費(fèi)增速的變化確實(shí)受到價(jià)格預(yù)期的影響，當(dāng)價(jià)格回落的預(yù)期形成時(shí)，將影響下游終端或者貿(mào)易商的采購與囤貨行為。例如當(dāng)價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，下游終端會盡量減少原料庫存的采購，從而減少了消費(fèi)量。

　　另外，從現(xiàn)價(jià)GDP同比的判斷看，2022年，電解鋁消費(fèi)增速有可能呈現(xiàn)前高后低持續(xù)下降的格局。這種下降更多的原因在于價(jià)格層面的因素，因?yàn)?022年不變價(jià)GDP相對表現(xiàn)平穩(wěn)。

　　***后，2018-2019年國內(nèi)電解鋁消費(fèi)大幅下滑，從現(xiàn)價(jià)GDP同比的角度看，既有物量持續(xù)下滑的原因（2017年一季度為7%，2019年三季度為5.9%），也有價(jià)格下跌的原因。雖然2022年國內(nèi)消費(fèi)很可能下滑，但其幅度與上一輪相比會較小。

　　開工率角度

　　從SMM統(tǒng)計(jì)的下游初級開工率的角度看，其變化與表觀需求同比增速節(jié)奏類似。需要關(guān)注的重點(diǎn)在于表觀需求的兩次需求負(fù)增長，一為2019年二季度至三季度階段，二為2021年三季度階段。2021年這一波消費(fèi)負(fù)增長較容易理解，主要為限電導(dǎo)致的供應(yīng)端開工率迅速下滑。但2018年二季度至三季度階段和2019年二季度至三季度的表觀需求卻與開工率形成了背離，這又該如何理解？

　　筆者認(rèn)為，主要是開工率更多跟蹤的是初級消費(fèi)的需求情況，而表觀需求既包含了初級消費(fèi)也包含了終端消費(fèi)。這可以從表需與鋁材出口的同步性進(jìn)行推斷。從計(jì)算上，在供應(yīng)與庫存給定的情況下，出口應(yīng)該與表需呈反向關(guān)系。但鋁材出口與表觀需求在2018-2020年的運(yùn)行方向一致，這主要是因?yàn)殇X材出口反映的不僅是海外對于初級加工品的需求情況，更是海外需求對于國內(nèi)的拉動作用，這既表現(xiàn)為初級加工品，同樣也在終端產(chǎn)成品上體現(xiàn)。比如中國的實(shí)際出口金額同比就與鋁材出口的節(jié)奏一致。

　　因此，回到對于2018-2019年國內(nèi)電解鋁需求大幅下滑的解釋上。2018年開始的中美兩國貿(mào)易戰(zhàn)不僅影響了鋁材的出口，同時(shí)也影響了國內(nèi)終端產(chǎn)品的消費(fèi)，***終表現(xiàn)為國內(nèi)電解鋁的表觀消費(fèi)自2017年高位的持續(xù)回落。若僅僅從開工率的角度出發(fā)，容易造成消費(fèi)增速的誤判。

　　觀察開工率的分項(xiàng)，鋁型材方面，2018-2019年開工率同比變化并不大，其中，建筑型材的開工率同比在2018和2019年平均增長分別為7%和2.3%（排除掉1-2月）。工業(yè)型材在2018年甚至保持上漲的態(tài)勢，因此鋁型材方面并不是消費(fèi)下滑的主要原因。

　　從合金的角度看，2018-2019年開工率下滑較為明顯，其反映的終端主要為汽車制造。線纜在2018年大幅回落后，2019年開始回升，主要反映的終端為特高壓，而這又與2019年基建投資增加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)有關(guān)。板帶箔的角度看，其均表現(xiàn)為2017年高位后的大幅回落，其中鋁箔表現(xiàn)得更為明顯。而鋁板帶在2019年三季度開始回升。另外也可以觀察到，板帶的開工率在2021年三季度的限電中影響***小，主要的原因在于鋁材出口中鋁板帶的占比***大，約占鋁材出口的50%。由于有海外消費(fèi)的支撐，其開工率下滑并不明顯。

　　終端消費(fèi)角度

　　從終端的角度看，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)新開工下滑對于電解鋁消費(fèi)影響并不顯著。與黑色金屬對房地產(chǎn)新開工高度的敏感性不同，有色金屬更多對應(yīng)在房地產(chǎn)后周期。中金公司對于房地產(chǎn)新開工的預(yù)判為2022年季度增速分別為-22%、-30%、5.5%、6.3%，但是電解鋁的需求更與竣工面積相聯(lián)系。而目前的竣工面積與2016年的新開工相關(guān)?？紤]到2016和2017年新開工維持在高位，使得竣工面積的大幅回落至少要到明年底，這也使得電解鋁在房地產(chǎn)端的消費(fèi)并不至于像新開工那樣悲觀。同樣，2018、2019年低竣工率也反映了當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)消費(fèi)鋁的下降。

　　汽車銷量2018-2019年均屬于大幅下降的狀態(tài)，這能為原鋁消費(fèi)的大幅下滑提供解釋。2022年由于缺芯問題開始緩解，預(yù)計(jì)汽車產(chǎn)量將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。從白色家電的產(chǎn)量看，2018年下降趨勢相對明顯，而2019年二季度開始企穩(wěn)回升，這與鋁板帶的開工率回升相吻合。從光伏用鋁的角度考慮，由于今年硅料價(jià)格導(dǎo)致新增裝機(jī)大幅低于預(yù)期，這部分量預(yù)計(jì)將在2022年重新補(bǔ)償回來，因此新增用鋁量預(yù)計(jì)約39萬噸。但從往年的裝機(jī)節(jié)奏上，普遍在四季度搶裝，而2022年的增量不一定完全符合這個(gè)規(guī)律。

　　需求小結(jié)

　　從宏觀、初級加工、終端三層面粗略分析各自對消費(fèi)的影響情況，***后總結(jié)如下。

　　考慮價(jià)格的現(xiàn)價(jià)GDP增速對于需求增速的更好，預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)消費(fèi)將逐漸回落。但由于實(shí)際GDP基本維持平穩(wěn)，因此消費(fèi)的下滑相對溫和。和2016-2019年的經(jīng)濟(jì)周期比較，2016-2017年消費(fèi)增速約8%，然后2018年下滑至2%附近，2019年跌落至-1%。2020、2021年國內(nèi)消費(fèi)增速維持高位后將回落，2021年消費(fèi)增速約4%，溫和回落后，預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)增速在0至-1%之間。

　　從初級加工的角度看，其開工率變化與表觀需求可能發(fā)生偏離。海外需求對于國內(nèi)消費(fèi)同樣重要，其中，鋁板帶的開工率對于其變化更為敏感。

　　從終端的角度看，房地產(chǎn)新開工的大幅下滑更多影響黑色金屬的消費(fèi)，2022年對于電解鋁的需求仍有支撐。另外，汽車、光伏均存在補(bǔ)償性增長的可能性，因此消費(fèi)可能在上半年走強(qiáng)。但是考慮到2020年上半年的高基數(shù)，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速仍是平穩(wěn)為主，預(yù)計(jì)明年上半年企穩(wěn)，三季度略回升，然后四季度走弱。

　　來源：五礦期貨    作者：羅友

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