11月底-12月初，全球金融市場波動再度放大，引發(fā)金融市場波動放大的主要有兩個因素：一是美聯(lián)儲貨幣政策收緊，美元無風(fēng)險利率回升給美股等權(quán)益類資產(chǎn)重新定價；二是新冠肺炎新的變異毒株“奧密克戎”在全球范圍內(nèi)短時間迅速蔓延，使得市場風(fēng)險偏好回落，并引發(fā)全球供應(yīng)鏈中斷和需求再度降溫的預(yù)期。

　　從銅市場來看，并沒有發(fā)現(xiàn)和歷史上有類似的供需基本面格局：全球銅低庫存格局在延續(xù)，但是下游需求持續(xù)疲軟，現(xiàn)貨市場有價無市；滯脹帶來的通脹刺激銅的投資需求攀升而抑制消費需求，貨幣收緊抑制投資需求但難以刺激消費需求；疫情抑制資本開支，銅供應(yīng)恢復(fù)緩慢。

　　展望未來，“奧密克戎”對全球供應(yīng)鏈再度構(gòu)成危機(jī)，全球工業(yè)品和消費品價格漲價壓力加大，美聯(lián)儲貨幣收緊步伐加快，***終會導(dǎo)致銅的投資需求繼續(xù)降溫。而消費需求方面，高原材料價格和終端產(chǎn)品漲價潮導(dǎo)致銅的消費需求同樣面臨下行壓力。就算是銅供應(yīng)偏緊，高銅價還是很難抗住“有價無市”的壓力。

　　盡管“奧密克戎”在全球多地出現(xiàn)后，市場表達(dá)的觀點是可能導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣收緊步伐放緩，因疫情會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。然而，從中期角度來看，筆者認(rèn)為“奧密克戎”可能加劇全球供應(yīng)鏈危機(jī)，導(dǎo)致供應(yīng)約束在更長一段時間內(nèi)難以緩解，高通脹會持續(xù)，這會導(dǎo)致美聯(lián)儲等央行加快收緊貨幣。

　　為何不認(rèn)為美聯(lián)儲等央行重新寬松呢？筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本上結(jié)束，疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降，未來回到疫情前的增長平臺，需要靠技術(shù)***和創(chuàng)新，但是當(dāng)前缺乏這兩大驅(qū)動力量，而市場期待新能源***面臨能源危機(jī)的短期制約，未來發(fā)展路徑依舊不明朗。

　　11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾與美國財長耶倫一同出席美國國會參議院銀行委員會的季度聽證，一方面，鮑威爾表示，通脹進(jìn)一步上升的風(fēng)險增加，通脹持續(xù)高企的威脅也在增加，物價上漲與新冠肺炎疫情造成的供應(yīng)鏈中斷有關(guān)，“我們此前在通脹問題上忽視了供給側(cè)問題的嚴(yán)重性，現(xiàn)在是時候放棄關(guān)于通脹‘暫時性’這個詞了”。

　　另一方面，鮑威爾也表示驚訝于美國勞動參與率橫盤調(diào)整，可能很大一部分與疫情有關(guān)，恢復(fù)勞動參與率需要更長的時間，通脹上升的風(fēng)險是恢復(fù)充分就業(yè)的風(fēng)險，這意味著鮑威爾認(rèn)為通脹上升的風(fēng)險可能會阻礙恢復(fù)充分就業(yè)。在肯定美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)、勞動力市場持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，鮑威爾承諾，美聯(lián)儲“致力于實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)”，將利用工具來支持經(jīng)濟(jì)和勞動力市場，并“防止更高的通脹變得根深蒂固”。這意味著美聯(lián)儲越發(fā)傾向于抑制通脹，實現(xiàn)充分就業(yè)需要先把通脹降下來。

　　另外，鮑威爾還提到“奧密克戎”變異病毒是一種風(fēng)險，目前無法評估影響，也尚未被納入美聯(lián)儲的預(yù)測中，未來5至10天會了解這個變異病毒更多的信息，一個月內(nèi)能知道更多細(xì)節(jié)。這意味著如果“奧密克戎”變異病毒加劇全球供應(yīng)鏈危機(jī)，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲將“奧密克戎”帶來的通脹影響因素納入貨幣評估體系，美聯(lián)儲提前加息的必要性進(jìn)一步上升。

　　對于銅市場而言，筆者認(rèn)為，近期銅價下跌更多的是反應(yīng)投資需求因美聯(lián)儲收緊貨幣降溫預(yù)期，銅的消費需求疲軟，同時可用于流通的銅同樣不多，供需雙弱格局依舊在持續(xù)，銅價當(dāng)前下跌是緩慢的。值得警惕的是隨著美元實際利率持續(xù)回升，并回升到0以上，那么被投機(jī)機(jī)構(gòu)囤積的銅會大量流出，這可能會改變銅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，對銅價進(jìn)一步施壓。

　　數(shù)據(jù)顯示，美債收益率曲線迅速趨平，既代表短端收益率升幅快于遠(yuǎn)端的升幅，說明市場的加息預(yù)期急劇升溫。截至12月2日，反應(yīng)美元實際利率的10年期TIPS收益率為-1.01%，繼續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲貨幣緊縮尚未觸發(fā)美元實際利率的閾值。隨著美聯(lián)儲加息提前，美元實際利率上行可能性遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險。

　　國內(nèi)需求疲軟

　　外需不具備持續(xù)性

　　制造業(yè)PMI回升缺乏持續(xù)性

　　11月30日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國官方制造業(yè)PMI為50.1%，比上月上升0.9個百分點，位于臨界點之上。不過，回顧2015年至今，今年11月制造業(yè)PMI處于相對疲軟的狀態(tài)，僅僅高于2015年中國經(jīng)濟(jì)低估時的同期水平。11月為海外圣誕節(jié)消費旺季，出口會帶動制造業(yè)PMI出現(xiàn)季節(jié)性回升，但是今年內(nèi)需疲軟，外需回升帶動制造業(yè)PMI回升乏力。

　　11月，制造業(yè)PMI回升的原因有幾個方面原因：一是供應(yīng)約束緩解，表現(xiàn)在能耗雙控和限電措施放松，11月生產(chǎn)指數(shù)較上月大幅回升3.6個百分點，但依舊低于2019年和2020年同期水平。11月高能耗行業(yè)為47.4%，僅比上月略升0.2個百分點。而高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費品行業(yè)PMI分別為53.2%、51.7%和51.4%，上行幅度都高于高耗能行業(yè)。

　　二是需求出現(xiàn)季節(jié)性回暖，主要是海外圣誕節(jié)帶來的出口旺盛需求。11月新訂單指數(shù)較上月小幅回升0.6個百分點，而新出口訂單較上月回升1.9個百分點?；仡櫄v史，過去5年的每個11月新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比上升，有4年新訂單指數(shù)環(huán)比回升。不過，內(nèi)需依舊不足，中采調(diào)查顯示，制造業(yè)中，反映市場需求不足的企業(yè)比重較上月上升4個百分點至37.6%；非制造業(yè)中，反映市場需求不足的非制造業(yè)企業(yè)比重仍在46.2%的較高水平，較上月上升1個百分點。

　　三是工業(yè)品價格回落的情況下下游階段性補(bǔ)庫。11月，原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別較上月上升1.6個百分點和0.7個百分點，分別達(dá)到47.9%和47.7%。不過，產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升高于原材料庫存指數(shù)增速，這意味著企業(yè)產(chǎn)成品庫存可能有部分原因市場累庫所致，并非完全是需求改善驅(qū)動的補(bǔ)庫。

　　制造業(yè)PMI回升是否有可持續(xù)性？筆者認(rèn)為回升力度疲軟，持續(xù)性不足，原因有以下幾個方面：一是海外訂單回升具備季節(jié)性，在圣誕節(jié)過后和“奧密克戎”變異病毒暴發(fā)后，出口可能面臨延遲，外需回升不具備持續(xù)性。二是原材料高企繼續(xù)擠壓工業(yè)企業(yè)利潤，而長江商學(xué)院BCI指數(shù)中的企業(yè)銷售前瞻指數(shù)低于10月，這意味著終端消費前景不佳；三是PMI分項指標(biāo)就業(yè)指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)依舊處于低位。

　　房地產(chǎn)融資改善，但對銷售提振有效

　　一方面，房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善，居民按揭貸款利率有所回暖。貝殼研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，11月100城主流首套房貸利率為5.69%，較10月回落4個基點；二套房貸利率為5.96%，較10月回落3個基點。11月平均放款周期為68天，較上月縮短5天。從比例來看，11月100城中有約30%的城市下調(diào)房貸利率，下調(diào)范圍較上月有所擴(kuò)大。主要覆蓋長三角城市群、粵港澳大灣區(qū)，如長三角城市群的嘉興、鹽城、湖州、南通、金華、紹興，粵港澳大灣區(qū)的惠州、東莞、佛山、中山等。

　　另一方面，近期，多地傳來房貸松動的消息，但是對房地產(chǎn)新開工和銷售面積提振還有待觀察。一方面此前貸款積壓的情況較多；另一方面，政策的落地也需要一定時間。按照10月房貸數(shù)據(jù)，樓市存量積壓排隊，至少需要到2022年一季度才可能有所緩解。目前，房地產(chǎn)行業(yè)面對的并非簡單的資金問題，拿地、銷售、客源、貸款乃至同質(zhì)化產(chǎn)品競爭都存在壓力。

　　之所以與地產(chǎn)相關(guān)的建材，如螺紋、玻璃等價格反彈，這與市場預(yù)期有很大關(guān)系，實際上建材需求改善可能更多來源于基建投資，未來地產(chǎn)保持低速溫和的增長是相對穩(wěn)健的發(fā)展路徑。不過，基建投資托底力度有限，由于前地方政府債務(wù)率已經(jīng)逼近警戒線區(qū)間，為了控制債務(wù)風(fēng)險，專項債很難維持前期高增長。且由于土地收入的滯后性，預(yù)計明年地方土地收入會有所下滑。而土地收入是專項債償債重要資金來源，土地收入下滑制約專項債規(guī)模擴(kuò)張。

　　銅“供需雙弱”格局還在延續(xù)

　　供應(yīng)依舊偏緊

　　從銅期現(xiàn)價差和現(xiàn)貨升貼水來看，目前還處于高位。數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，以長江市場和現(xiàn)貨市場1#銅計算的基差分別高達(dá)1390元/噸和1250元/噸，這兩個市場銅現(xiàn)貨升水均值分別為600元/噸和430元/噸。

　　為何銅供應(yīng)恢復(fù)緩慢呢？一方面是疫情可能導(dǎo)致中國銅精礦、陽極銅和精煉銅進(jìn)口受到影響；另一方面，粗銅加工費略有回落，這意味著廢銅供應(yīng)寬松度有所下降，而下游在銅價回暖的情況下出現(xiàn)了階段性補(bǔ)庫。

　　銅消費冷熱不均，但整體相對溫和

　　從銅桿來看，10月中國銅桿產(chǎn)量下降至170萬噸左右，同比下降了12.3%，此外，11月銅桿加工費總體保持平穩(wěn)，12月初再次出現(xiàn)小幅回暖，季節(jié)性淡季會在12月越發(fā)明顯。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，8mm銅桿加工費較11月底回落10元/噸至590-790元/噸。

　　不過由于高銅價，廢銅制銅桿消費相對較好，鋰電池用的銅箔消費繼續(xù)強(qiáng)勁。據(jù)SMM調(diào)研，2021年10月銅箔企業(yè)開工率為85.46%，環(huán)比下降1.31個百分點。11月銅箔開工率下降主要是受限電影響，預(yù)計11月會有回升。

　　行情研判

　　綜合來看，我們當(dāng)前面臨的宏觀環(huán)境比任何歷史上任何一個時間段都要復(fù)雜：一是全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和通脹高企并存，不同于上個世紀(jì)70年代的由于人為導(dǎo)致的能源危機(jī)導(dǎo)致的滯脹，當(dāng)前通脹高企主要是新冠疫情這個外部沖擊引發(fā)的供應(yīng)鏈問題；二是能源危機(jī)和能能源并存，但是在能源轉(zhuǎn)型過程中，由于新能源的不穩(wěn)定反而導(dǎo)致傳統(tǒng)能源消耗的攀升；三是全球貨幣政策因高通脹而不斷收緊，但是經(jīng)濟(jì)下行壓力卷土重來，由滯脹走向新一輪衰退的風(fēng)險上升，供應(yīng)鏈導(dǎo)致的高通脹一方面抬升了原材料價格的同時，也抑制了需求的擴(kuò)張，未來就算是貨幣寬松，都難以刺激需求，因貨幣再次寬松會導(dǎo)致通脹繼續(xù)攀升，反過來抑制消費的增長。

　　盡管市場普遍認(rèn)為***可能是出現(xiàn)第三種情景假設(shè)，但是從現(xiàn)有的資料來看，越來越多的疫苗生產(chǎn)商宣布現(xiàn)有疫苗對“奧密克戎”效果不佳，這意味著盡管“奧密克戎”對新增感染人數(shù)以及重癥死亡率的影響尚未明確，但可能導(dǎo)致各國加強(qiáng)封鎖措施、加劇供應(yīng)鏈和勞動力市場扭曲，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)從當(dāng)前“滯脹”方向轉(zhuǎn)向“衰退”。

　　對于銅市場而言，筆者認(rèn)為，近期銅價下跌更多的是反應(yīng)投資需求因美聯(lián)儲收緊貨幣而降溫的預(yù)期。銅供應(yīng)偏緊，但消費同樣受到高價格的抑制，未來高銅價還是很難抗住“有價無市”的壓力。值得警惕的是隨著美元實際利率持續(xù)回升，并回升到0以上，那么被投機(jī)機(jī)構(gòu)囤積的銅會大量流出，這可能會改變銅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，對銅價進(jìn)一步施壓。

　　來源：寶城期貨   作者：程小勇